旭辉的2025年是有收获的。上周，旭辉发布一则公告：
公司境外债务各项重组各项条件均已达成，重组方案正式生效。
这意味着的有息负债总额，从2025年中期的800多亿，直接瘦身到500亿左右。未来三年，公司没有了现金偿付境外债务本息的压力。
加上去年9月成功通过的境内债务重组，这场长达三年的化债长跑，旭辉终于到了终点。
旭辉人明显松了口气。CFO杨欣接受采访时说，这让旭辉有了站起来，恢复发展的机会。
但站起来是有代价的。2025年年底，、融创、旭辉排队上岸。但成功的背后，是债权人们在负重前行。
中国房地产的深度调整，已经持续4年，房企的化债套路也完成了从“拖字诀”，到“砍字诀”的暴力升级。以前，房企都是卑微地求展期。现在，债务重组的主旋律变成了：
削债。
去年1月，碧桂园公布了境外债的重组方案：现金回购、存粹股权化、新债务工具......
看似选项很多，实则刀刀见血。
这份重组套餐的核心是新债务工具，以新债券换旧债券，但这一换，身份也从债主变成了股东，想要解套，至少也要六年。
如果你想拿现金离场？可以。碧桂园给出的购回价是：
一折。
每100美元只还10美元，剩下那90美元，对不起，您得忍痛放弃。
这份方案拉扯了10个月，债权人终于在11月含泪签字。碧桂园顺手削掉了约840亿债务。
终于在11月6号，境外重组方案通过，削债约840亿。
如果说碧桂园是“打折”，那融创就是把化债玩成了艺术。
去年4月，融创做了一件大事：
95.5亿美元境外债务，全部债转股。
他们向债权人提供了两个系列的新强制可转换债券，第一类债券转股价，每股6.8港元，第二类转股价为3.85港元每股，可在重组后18到30个月内转股。
可当时的融创股价只有1.53港元每股。
债主们一旦点头，手里的资产不仅立刻缩水一半以上，还得被迫跟老孙绑死在同一条船上。
但神奇的是，这个方案居然获得了98.5%的通过率。让融创95.5亿美元的境外债务瞬间归零。
背后的逻辑是，债主们居然比融创更害怕失去孙宏斌。没有人敢想象没有孙宏斌的融创会怎样。
有了第一个吃螃蟹的人，后来的房企方案都陆续跟上了。
由于旭辉的境外债比较复杂，投资人也多样，他们的策略是短端削债、中端转股、长端保本降息。
旭辉注销了81亿美元旧债，换成67亿美元的新工具。其中有41亿美元是“强制性可转债”。
他们设计了三种转股路径：自愿转、分期转、股价达标自动转。
自愿转换，债权人可自愿按每股1.6港元的价格转股；
触发式转股，分期强制转股，债券将在未来四年内分期强制转换；
若公司股价连续90天超过5港元，剩余债券将自动转换为股份。
这套组合拳打下来，旭辉境外债的削债比例高达67%，成功赖账14亿美元，380亿人民币。
其实，债权人也没得选。
在当下的行情里，留债展期早就成了画饼，甚至连画饼的力气都没了。
以前大家赌的是“时间”，以为撑过行业调整期就能回本；现在大家发现，比起虚无缥缈的时间，不如咬牙吞下亏损，换一个“股东”的身份，在坑里蹲着。
因为他们清楚，如果不让房企站起来，债主们可能这辈子都只能跪着了。
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